股權眾籌走進死衚衕後，到底該怎麼玩？
眾籌是互聯網帶給人們的 “阿拉丁神燈”，智慧產品還未生產出來就有粉絲預購，奇思妙想在極短時間內獲得啓動資金，甚至創業公司的股權、債權也能被 “網購”，眾籌參與者不再只是前置的消費者、夢想贊助商，還可能成為傳説中的 “天使投資人” 。
傳統 VC/PE 機構的確存在融資效率低、稽核週期長的弊端，讓越來越多的草根創業者把希望依託在新興的股權眾籌平台。在浩浩湯湯的全民 “創業潮” 中，融資成為了剛需，股權眾籌平台終於開始 “逆襲”，2022 年新增股權眾籌平台達 54 家，2022 年股權眾籌平台在 “互聯網+” 及 “雙創” 的政策利好下呈現 “野火” 燎原之勢。
隨着電商巨頭、金融系及其老牌 VC/PE 機構紛紛染指股權眾籌業務，其中的泡沫被日趨激勵職業競賽快速擠掉。據網貸之家發佈的《2022 年 4 月眾籌行業報告》顯示，今年前 4 個月全國倒閉的眾籌平台 43 家。目前，國內的股權眾籌平台經過洗牌後開始 “大分化”，有的做多元化的平台，有的走小而美路線：前者如京東東家、 36 氪；後者如人人投主要從事實體店鋪私募股權融資，投壺網專注醫藥健康產業股權眾籌。
那麼，股權眾籌平台與監管層面的博弈如何深刻影響眾籌行業發展？股權眾籌平台自身為什麼會陷入商業模式困境？股權眾籌平台終是一地雞毛，還是開創互聯網金融的全新路徑呢？筆者試作如下解析。
法律地位不明始終是 “達摩克利斯之劍”
眾所周知，只有上市公司才能公開募股集資，而 “為創業者而生” 的股權眾籌平台註定了與現行的證券體系和監管制度反覆斡旋。創業專案在網上募集投資資金，是否涉嫌非法集資？風險投資失敗率在 80% 以上，互聯網降低了投資人的門檻，是否將 “高風險資產散户化”？
在經濟下行壓力劇增的新常態下，創業創新被當政者視為提振經濟、保障就業的戰略抓手，股權眾籌平台成了融資困難的中小微企業的 “及時雨”，因而現行的法律監管體系對於股權眾籌模式一直作壁上觀，並適時釋放出一些 “曖昧” 表態。
創業專案股權眾籌某種程度上仍是傳統 VC/PE 投資行為的線上化，本質上仍屬於高風險、高收益的股權投資行為，全民天使投資人是偽命題。證券業協會於 2022 年底《私募股權眾籌融資管理辦法 (試行)(徵求意見稿)》中明確了規定融資者通過股權眾籌時必須採取 “非公開發行方式”，單個專案股權眾籌的投資人不得超過 200 人；並規定 “合格投資人” 是投資單個融資專案的低金額不低於 100 萬元人民幣的單位或個人，其中，單位的淨資產不低於 1000 萬元人民幣，個人的金融資產不低於 300 萬元人民幣或近三年個人年均收入不低於 30 萬人民幣。
2022 年 7 月底，央行聯合十部委出台了《關於促進互聯網金融健康發展的指導意見》，明確規定 “股權眾籌” 性質是通過互聯網形式進行公開小額股權融資的活動；隨後證監會頒佈《關於對通過互聯網開展股權融資活動的機構進行專項檢查的通知》對 “股權眾籌” 與 “互聯網非公開股權融資活動” 進行明確區分。
事實上，除了京東金融、螞蟻達客、平安拿到了眾籌公募牌照，其他股權眾籌平台均不符合要求，去年國內多部分股權眾籌平台大多改名。因而文中提及的 “股權眾籌平台” 是約定俗成的叫法，官方稱呼實際上是 “互聯網非公開股權融資平台” 。而關於股權眾籌的合法性的 “另一靴子” 遲遲沒有落地……
股權眾籌平台的商業模式困局
股權眾籌平台作為 “連線” 專案方與投資人的撮合者，其存在的價值無非是：針對傳統 VC/PE 機構不足，填補公募與私募基金之間的中等額度股權投資的市場空缺，從而解決中小企業融資難的問題，並保護投資人的利益，讓投資人賺到錢，平台才充足的資金來源。
平台在股權交易服務中，需要承擔高昂的運營成本。在專案的篩選階段，分析師會對專案反覆評估、百裏挑一；在專案包裝上線時，平台為專案對接合適的投資人；在專案結束後，由於股權眾籌的退出周至少需要 3 至 5 年，是以 IPO 回購、新三板或上市退出，還是以股權轉讓、併購重組或清算形式退出，需要持續跟進。此外，小微企業的眾籌很有可能吸引一部分 “低風險承受能力” 的投資人，平台還需對投資人進行資格認證，並做風險管控。
平台如何才能盈利呢？目前股權眾籌平台的盈利模式主要有四種型別：（1）中介費模式，平台向創業者抽取融資金額的 5% 作為佣金，如京東東家、 36 氪、原始會、大家投、人人投等；（2）跟投模式，如天使匯、創投圈等平台收取融資專案 1% 的股權作為回報；（3）分期付款模式，如人人投把實體店鋪的融資額分期打款給創業者，利用賬期差做穩健型理財；（4）後端收費模式，如投壺網放棄了從專案端收費，而是通過分享投資人的專案增值收益。
平台向專案收取中介費簡單明瞭、結賬快速，是目前眾籌平台的主流盈利模式，然而這種平台與專案之間利益捆綁開始受到很多投資者的質疑。近期曝光的 “巨集力能源事件” 就存在眾籌平台以其品牌背書對其專案進行過度包裝情況，結果預期收益與實際業績嚴重不符，讓投資人的錢打了水漂。平台推（hu）介（you）投資者去投放一些不具投資價值或過度包裝的專案，從而牟取暴利。而一些新手投資者甚至認為平台會為專案兜底或償還本金，終引發投資者與平台之間的劇烈矛盾。
全世界所有的金融平台生存的邏輯都是保護投資人的利益，而不少式股權眾籌平台把專案當做可盈利的產品，利用概念新奇的創業專案炒熱氣氛、拉高流量，甚至不惜暗箱操作，以達到快速分成的目的，對於不產生利潤的風險把控和 “投後管理” 環節並不重視。
股權眾籌平台突圍的三個缺口
結合上述式股權眾籌的複雜圖景，再看 “阿拉丁神燈” 的隱喻，創業者如同在沙漠中探路的阿拉丁，平台是為創業者推薦股權眾籌這掌神燈的魔法師，互聯網是神燈中快速對接投融資供需的天神，而投資者正是在天神安排下與創業者聯姻的公主，終魔法師在私慾的膨脹下走向了陰暗面。
投壺網 CEO 趙妍昱在風險投資論壇發表《眾籌將死》演講呼籲，“當前互聯網非公開股權融資平台的確存在 ‘優質專案難尋覓、信任關係難建立、定價方式不完備、退出機制不健全’ 等行業痛點，平台需要積極配合監管層對融資專案進行嚴格稽核和監管，加強業內合作，逐漸完善股權眾籌的產業基礎。” 不管怎樣，在股權眾籌的內憂外患下，平台依然是為創業者保住融資 “救命稻草” 的希望所在，思路決定出路，相應的突破口分析如下：
（1）平台在現行的法律框架下，應與監管層保持良性互動。伴隨前期上線專案逐漸逼近 “退出期”，媒體不斷曝光的股權眾籌失敗案例與 P2P 大規模風險事件的餘波交織，巨集觀政策對互聯網金融行業監管力度空前嚴厲，而政策因素無時不刻影響股權眾籌平台的工作量及變現潛力。比如股權眾籌要求投資人以 “有限合夥企業” 進入被投企業，平台要為投資者辦理或變更工商登記手續；再如投資者只有工商登記為 “創業投資有限責任公司” 、 “創業投資股份有限公司” 等才享有投資企業的税後優惠政策等。
（2）平台在股權投資邏輯上需要正本清源，只有以 “投資人利益” 為核心重構商業模式才能解開 “死結” 。當前股權眾籌的綜合平台在專案數量、投資人資源、推廣造勢、專案滿籌率上擁有明顯優勢，只有抓好優質專案准入、專案退出的 “兩頭”，股權眾籌行業才能進入良性迴圈。而一些流量優勢不明顯的垂直平台也並非沒有機會，比如投壺網站在投資人角度評估專案，代表投資人利益挑選專案，平台上線的專案極少，迴音必集團的 “獨角獸” 專案在其平台上眾籌達到 1.15 億元的國內互聯網非公開股權融資的高記錄。由此帶來的啓示是，化眾籌平台的活路在於 “服務盈利” 而非流量盈利。
（3）業內亟需出台行業標準，平台還需與線下老牌 VC/PE 機構密切合作。當前眾籌平台同質化嚴重、各自為戰，行業基礎資料庫如合格投資人、融資企業、中介等關鍵資訊並沒有打通，在爭奪投資人和專案資源過程中陷入內耗，掣肘眾籌行業的長遠發展，而一旦基礎資料庫的共享可以有效防範金融風險的爆發。應該清楚地認識到，股權眾籌與線下的 VC/PE 機均相比還處於投融資的支流，目前各大股權眾籌平台通行 “領投+跟投” 制度，離不開傳統 PE 機構的領投，而線下 PE 機構也迫切需要互聯網提升投資效率。股權眾籌與傳統的私募機構之前並非顛覆或替代關係，而是互補與共榮的關係。
此外，在一片唱衰 “眾籌” 悲觀氛圍中，一些有實力的股權眾籌平台的 “線下化” 、 “國際化” 轉向值得注意。可以預見，股權眾籌平台與線下投資機構深度融合，逐步形成了 “股權投資 WooCommerce O2O 化”；而國內眾籌機構與國外眾籌機構的資本、技術合作交流也會越來越頻繁。
“勿忘初心，方得始終” 是互聯網圈內人的口頭禪，用在股權眾籌平台卻是再好不過的藥方，如果股權眾籌平台繼續漠視投資者的利益，走一條透支信任、飲鴆止渴的道路，未來必定會爆發大規模風險事件，在監管層的鐵錘之下，式股權眾籌將面臨傾覆之危。而股權眾籌平台以投資人為中心，讓優質專案為投資人獲益，讓劣質專案在殘酷的市場篩選機制中大浪淘沙，股權眾籌平台就會成為資本市場與創業者依賴的關鍵角色，並能憑藉 “互聯網+金融 “的優勢徹底變革股權融資市場，而監管層終究會為股權眾籌平台 “正名”，廣大創業者才擁有真正踏實、信賴的融資夥伴。