股权众筹走进死胡同后，到底该怎么玩？
众筹是互联网带给人们的 “阿拉丁神灯”，智慧产品还未生产出来就有粉丝预购，奇思妙想在极短时间内获得启动资金，甚至创业公司的股权、债权也能被 “网购”，众筹参与者不再只是前置的消费者、梦想赞助商，还可能成为传说中的 “天使投资人” 。
传统 VC/PE 机构的确存在融资效率低、稽核周期长的弊端，让越来越多的草根创业者把希望依托在新兴的股权众筹平台。在浩浩汤汤的全民 “创业潮” 中，融资成为了刚需，股权众筹平台终于开始 “逆袭”，2022 年新增股权众筹平台达 54 家，2022 年股权众筹平台在 “互联网+” 及 “双创” 的政策利好下呈现 “野火” 燎原之势。
随着电商巨头、金融系及其老牌 VC/PE 机构纷纷染指股权众筹业务，其中的泡沫被日趋激励职业竞赛快速挤掉。据网贷之家发布的《2022 年 4 月众筹行业报告》显示，今年前 4 个月全国倒闭的众筹平台 43 家。目前，国内的股权众筹平台经过洗牌后开始 “大分化”，有的做多元化的平台，有的走小而美路线：前者如京东东家、 36 氪；后者如人人投主要从事实体店铺私募股权融资，投壶网专注医药健康产业股权众筹。
那么，股权众筹平台与监管层面的博弈如何深刻影响众筹行业发展？股权众筹平台自身为什么会陷入商业模式困境？股权众筹平台终是一地鸡毛，还是开创互联网金融的全新路径呢？笔者试作如下解析。
法律地位不明始终是 “达摩克利斯之剑”
众所周知，只有上市公司才能公开募股集资，而 “为创业者而生” 的股权众筹平台注定了与现行的证券体系和监管制度反复斡旋。创业专案在网上募集投资资金，是否涉嫌非法集资？风险投资失败率在 80% 以上，互联网降低了投资人的门槛，是否将 “高风险资产散户化”？
在经济下行压力剧增的新常态下，创业创新被当政者视为提振经济、保障就业的战略抓手，股权众筹平台成了融资困难的中小微企业的 “及时雨”，因而现行的法律监管体系对于股权众筹模式一直作壁上观，并适时释放出一些 “暧昧” 表态。
创业专案股权众筹某种程度上仍是传统 VC/PE 投资行为的线上化，本质上仍属于高风险、高收益的股权投资行为，全民天使投资人是伪命题。证券业协会于 2022 年底《私募股权众筹融资管理办法 (试行)(征求意见稿)》中明确了规定融资者通过股权众筹时必须采取 “非公开发行方式”，单个专案股权众筹的投资人不得超过 200 人；并规定 “合格投资人” 是投资单个融资专案的低金额不低于 100 万元人民币的单位或个人，其中，单位的净资产不低于 1000 万元人民币，个人的金融资产不低于 300 万元人民币或近三年个人年均收入不低于 30 万人民币。
2022 年 7 月底，央行联合十部委出台了《关于促进互联网金融健康发展的指导意见》，明确规定 “股权众筹” 性质是通过互联网形式进行公开小额股权融资的活动；随后证监会颁布《关于对通过互联网开展股权融资活动的机构进行专项检查的通知》对 “股权众筹” 与 “互联网非公开股权融资活动” 进行明确区分。
事实上，除了京东金融、蚂蚁达客、平安拿到了众筹公募牌照，其他股权众筹平台均不符合要求，去年国内多部分股权众筹平台大多改名。因而文中提及的 “股权众筹平台” 是约定俗成的叫法，官方称呼实际上是 “互联网非公开股权融资平台” 。而关于股权众筹的合法性的 “另一靴子” 迟迟没有落地……
股权众筹平台的商业模式困局
股权众筹平台作为 “连线” 专案方与投资人的撮合者，其存在的价值无非是：针对传统 VC/PE 机构不足，填补公募与私募基金之间的中等额度股权投资的市场空缺，从而解决中小企业融资难的问题，并保护投资人的利益，让投资人赚到钱，平台才充足的资金来源。
平台在股权交易服务中，需要承担高昂的运营成本。在专案的筛选阶段，分析师会对专案反复评估、百里挑一；在专案包装上线时，平台为专案对接合适的投资人；在专案结束后，由于股权众筹的退出周至少需要 3 至 5 年，是以 IPO 回购、新三板或上市退出，还是以股权转让、并购重组或清算形式退出，需要持续跟进。此外，小微企业的众筹很有可能吸引一部分 “低风险承受能力” 的投资人，平台还需对投资人进行资格认证，并做风险管控。
平台如何才能盈利呢？目前股权众筹平台的盈利模式主要有四种型别：（1）中介费模式，平台向创业者抽取融资金额的 5% 作为佣金，如京东东家、 36 氪、原始会、大家投、人人投等；（2）跟投模式，如天使汇、创投圈等平台收取融资专案 1% 的股权作为回报；（3）分期付款模式，如人人投把实体店铺的融资额分期打款给创业者，利用账期差做稳健型理财；（4）后端收费模式，如投壶网放弃了从专案端收费，而是通过分享投资人的专案增值收益。
平台向专案收取中介费简单明了、结账快速，是目前众筹平台的主流盈利模式，然而这种平台与专案之间利益捆绑开始受到很多投资者的质疑。近期曝光的 “巨集力能源事件” 就存在众筹平台以其品牌背书对其专案进行过度包装情况，结果预期收益与实际业绩严重不符，让投资人的钱打了水漂。平台推（hu）介（you）投资者去投放一些不具投资价值或过度包装的专案，从而牟取暴利。而一些新手投资者甚至认为平台会为专案兜底或偿还本金，终引发投资者与平台之间的剧烈矛盾。
全世界所有的金融平台生存的逻辑都是保护投资人的利益，而不少式股权众筹平台把专案当做可盈利的产品，利用概念新奇的创业专案炒热气氛、拉高流量，甚至不惜暗箱操作，以达到快速分成的目的，对于不产生利润的风险把控和 “投后管理” 环节并不重视。
股权众筹平台突围的三个缺口
结合上述式股权众筹的复杂图景，再看 “阿拉丁神灯” 的隐喻，创业者如同在沙漠中探路的阿拉丁，平台是为创业者推荐股权众筹这掌神灯的魔法师，互联网是神灯中快速对接投融资供需的天神，而投资者正是在天神安排下与创业者联姻的公主，终魔法师在私欲的膨胀下走向了阴暗面。
投壶网 CEO 赵妍昱在风险投资论坛发表《众筹将死》演讲呼吁，“当前互联网非公开股权融资平台的确存在 ‘优质专案难寻觅、信任关系难建立、定价方式不完备、退出机制不健全’ 等行业痛点，平台需要积极配合监管层对融资专案进行严格稽核和监管，加强业内合作，逐渐完善股权众筹的产业基础。” 不管怎样，在股权众筹的内忧外患下，平台依然是为创业者保住融资 “救命稻草” 的希望所在，思路决定出路，相应的突破口分析如下：
（1）平台在现行的法律框架下，应与监管层保持良性互动。伴随前期上线专案逐渐逼近 “退出期”，媒体不断曝光的股权众筹失败案例与 P2P 大规模风险事件的余波交织，巨集观政策对互联网金融行业监管力度空前严厉，而政策因素无时不刻影响股权众筹平台的工作量及变现潜力。比如股权众筹要求投资人以 “有限合伙企业” 进入被投企业，平台要为投资者办理或变更工商登记手续；再如投资者只有工商登记为 “创业投资有限责任公司” 、 “创业投资股份有限公司” 等才享有投资企业的税后优惠政策等。
（2）平台在股权投资逻辑上需要正本清源，只有以 “投资人利益” 为核心重构商业模式才能解开 “死结” 。当前股权众筹的综合平台在专案数量、投资人资源、推广造势、专案满筹率上拥有明显优势，只有抓好优质专案准入、专案退出的 “两头”，股权众筹行业才能进入良性回圈。而一些流量优势不明显的垂直平台也并非没有机会，比如投壶网站在投资人角度评估专案，代表投资人利益挑选专案，平台上线的专案极少，回音必集团的 “独角兽” 专案在其平台上众筹达到 1.15 亿元的国内互联网非公开股权融资的高记录。由此带来的启示是，化众筹平台的活路在于 “服务盈利” 而非流量盈利。
（3）业内亟需出台行业标准，平台还需与线下老牌 VC/PE 机构密切合作。当前众筹平台同质化严重、各自为战，行业基础资料库如合格投资人、融资企业、中介等关键资讯并没有打通，在争夺投资人和专案资源过程中陷入内耗，掣肘众筹行业的长远发展，而一旦基础资料库的共享可以有效防范金融风险的爆发。应该清楚地认识到，股权众筹与线下的 VC/PE 机均相比还处于投融资的支流，目前各大股权众筹平台通行 “领投+跟投” 制度，离不开传统 PE 机构的领投，而线下 PE 机构也迫切需要互联网提升投资效率。股权众筹与传统的私募机构之前并非颠覆或替代关系，而是互补与共荣的关系。
此外，在一片唱衰 “众筹” 悲观氛围中，一些有实力的股权众筹平台的 “线下化” 、 “国际化” 转向值得注意。可以预见，股权众筹平台与线下投资机构深度融合，逐步形成了 “股权投资 WooCommerce O2O 化”；而国内众筹机构与国外众筹机构的资本、技术合作交流也会越来越频繁。
“勿忘初心，方得始终” 是互联网圈内人的口头禅，用在股权众筹平台却是再好不过的药方，如果股权众筹平台继续漠视投资者的利益，走一条透支信任、饮鸩止渴的道路，未来必定会爆发大规模风险事件，在监管层的铁锤之下，式股权众筹将面临倾覆之危。而股权众筹平台以投资人为中心，让优质专案为投资人获益，让劣质专案在残酷的市场筛选机制中大浪淘沙，股权众筹平台就会成为资本市场与创业者依赖的关键角色，并能凭借 “互联网+金融 “的优势彻底变革股权融资市场，而监管层终究会为股权众筹平台 “正名”，广大创业者才拥有真正踏实、信赖的融资伙伴。